（原标题：虎牙回春：瘦了里子，肥了面子？）
$虎牙(NYSE|HUYA)$
文：互联网江湖 作者：刘致呈
最近，虎牙公司公布了2025年第二季度财报。
如果单纯从财务数据来看，此次虎牙无疑已经有了走出底部的苗头。
总营收15.7亿元，同比增长1.65%，进一步坐稳了增长的势头。
至于归母净利润，虽然再一次由盈转亏了，但整体亏损幅度并不算大，仅为549.1万元。而且如果以非美国通用会计准则，同期，归属于虎牙公司的净利润还达到了4750万元，实现了运营利润盈亏平衡。
不过其中，直播业务收入倒是一如既往地承压，从去年同期的12.33亿元下滑至了现在的11.53亿元。真正亮眼的是游戏相关服务、广告和其他业务板块，收入同比上涨了34.1%至4.1亿元，营收占比也来到了26.11%。
同时，在跨平台战略支持下，今年二季度，虎牙的总MAU也达到了1.616亿。
很明显，虎牙的这份成绩单不能算完美，但是其中透露出的种种向好趋势，却又着实叫人浮想联翩。
这也使得很多投资者都拿捏不准，前后转型仅两年的时间，腾讯副总裁林松涛到底有没有带着虎牙走出来呢？
第二增长曲线的荣光，抛不开过去的底子？
其实，在直播打赏以及PK等功能，接连遭遇监管的限制、限额之后，现在虎牙仅剩的增长看点也就只有游戏服务业务了。
为此，2023年8月虎牙还提出了一个三年计划，主要目标是通过提供更多与游戏相关的服务(如游戏内道具销售、游戏广告等)来推动第二增长曲线的发展。
然后在重新梳理了营收结构后，2024年，虎牙的“游戏相关服务、广告和其他”板块营收，就同比增长了145.4%至13.34亿元。
今年上半年，则是同比增长了41.99%至7.839亿元，整体表现非常亮眼。
从这个角度看，是不是感觉虎牙的转型已经可以宣告成功了？
但实际上，现在可能还远没有到开香槟的时刻。
很重要的一点在于，虎牙此前就有广告业务营收基础。比如天眼查APP显示：2022年虎牙的“广告及其他”营收为10.68亿元，2023年则下滑至了5.44亿元。
这背后有娱乐直播业务下滑带来的连锁反应，也有当时宏观经济趋势的影响，即互联网广告的投入预算少了。毕竟，降本增效是2023年的主旋律，甚至虎牙自己都缩减了不少的营销开支。
但是，在后来种种政策刺激之下，我国宏观经济明显有了一定的回暖之势，再加上虎牙新掌舵人林松涛的上任发力，所以就算没有向游戏服务的转型，现在虎牙的“广告及其他”业务营收也可能会收获一个不错的结果。
这样一来，现在虎牙展现出的第二增长曲线转型效果，是不是就要大打折扣了？
不过值得肯定的是，近年来，虎牙在游戏服务领域也确实做出不少动作：
一是在平台内容生态升级方面，虎牙一边继续加强与多个内容平台在跨平台直播等方面的合作；另一边还开始选择性地将平台上富有吸引力的游戏直播、视频内容，分发到腾讯生态体系和其他内容平台，以不断提升虎牙内容的影响力、触达更广阔的用户群体……
这实际上也是此次虎牙总MAU，翻倍增长至1.616亿的关键。
其实，虎牙这个思路是没问题的，但就是，这部分暴增的MAU到底能挖掘出多大的商业价值，还有待进一步观察。
正常而言，虎牙把游戏内容分发给别的平台后，是要把用户引流回虎牙，从而实现卖游戏道具、服务或其他商业变现的。
可现在，如果用户只是对游戏直播、游戏服务道具感兴趣，那么B站们也手握不少热门游戏的赛事版权和头部游戏主播们，足以半道分流一部分用户。至于虎牙自制的赛事，这其中比如“王者荣耀主播联赛”等，本身又是多平台联合举办，所以虎牙的内容引流效果还要再砍一刀。
最后剩下的，只有通过内容“喜欢”上虎牙主播本身的用户们，才可能跨平台追逐到虎牙。
但这么一波三折下来，虎牙跨平台获客转化的“蛋糕”还能剩下多少？
一组数据或许可以说明：去年一季度到四季度，虎牙的付费用户为440万、450万、460万和450万。
今年一季度为440万，整体几乎没有太大的变化……
二是在主播方面，2024年虎牙还正式启动了“虎亿计划”，计划三年培养千名头部主播，合作超过5000个优质游戏项目，并在未来三年为游戏商业化主播分成100亿……
这一举措的大背景是，王者荣耀一哥张大仙、英雄联盟知名主播骚男接连从虎牙转战抖音，并在抖音迅速积累起远超虎牙的粉丝量。
这其中固然有一定粉丝是跟着张大仙们从虎牙迁移到了抖音，但多出来的近1倍粉丝规模差距，却足以让更多虎牙主播看到两大平台的流量差距。那么，这会不会由此加剧其他主播出走虎牙的决心呢？
所以，“虎亿计划”不仅仅是扩大虎牙平台流量，加速用户信任、内容生态和商业转化的进攻号角，更是虎牙抵御抖音们对核心主播资源虹吸效应的关键。
那么实际落地效果怎么样呢？
一个可观察到的表现是，去年一季度到今年一季度，虎牙的平均移动月活跃用户（MAU）分别为8260万、8350万、8400万、8260万和8340万，平台自身流量似乎并没有得到太大的改善……
三是发力“AI+”战略，在此次财报中，AI成了虎牙最新的故事亮点，主要成果包括AI电竞智能体“虎小Ai”，侧重于将AIgc内容实时融入到直播流中，然后实时分析，并输出一系列的个性化表达带动直播氛围。
此外还有AI虚拟主播、AI陪练系统和AI陪练机器人等软硬件产品。
那么，in AI会是虎牙翻身的新王牌吗？目前来看，恐怕很难。
一是虎牙的各种AI智能体确实有创新，但整体却没有带来太多颠覆性的社交体验，这可能就会导致部分用户在尝鲜过后就结束了，很难在短时间内实现大规模的商业转化……
二是可复制性强，缺乏长远核心技术壁垒。说白了，现在虎牙能够打造出AI电竞智能体，那么同样深耕游戏多年的斗鱼做不到吗？B站和抖音们如果想做，未来会做不到吗？
所以就算AI是破局点，但虎牙也只能占据短暂的先发优势，未来能不能守住擂台？会不会被超越？似乎有点不太乐观。
如此来看，腾讯副总裁林松涛出任虎牙公司董事长后的三次大动作，虽然不能说是在做无用功，但整体效果确实不够明朗，似乎还需要更长的时间来落地检验。
可问题是，现在市场能等得起，但虎牙自己能等得起吗？
暧昧的腾讯，虎牙何时能探出底线？
其实某种程度上，现在虎牙在游戏服务领域的各种折腾是对的，也只有大胆尝试才可能会找到真正翻身的希望。
那么正常来说，虎牙是不是就该给自己留下更多的资金，去进行业务试错？
但实际中，现在虎牙一边在积极探索业务创新，一边却又在猛猛分红，2024年，虎牙派发两次特别现金分红，累计4亿美元。
在2024年第四季度及全年财报中，虎牙又宣布2025～2027年股息计划，预期总派息不少于4亿美元。其中，2025年分红约3.4亿美元，由公司资产负债表上的盈余现金提供资金。
也就是说，过去2年虎牙累计分红了7.4亿美元，甚至超越了虎牙最新（截止8月14日收盘）的7.34亿美元市值。
如此大手笔且有预期的分红，也使得很多投资者几乎已经不再关注虎牙基本面的业务业绩表现了，只需要盯着股息计划，等待分红落袋为安……
那么虎牙收获了什么呢？好的一面是股价得到了些许的拉升，一度回到了4美元/股的位置。
但不利的一面是，虎牙拥有的现金及现金等价物、短期存款和长期存款出现了大幅减少，今年一季度末还有62.55亿元，结果到了二季度就只剩下37.66亿元，再算上未来的6000万美元分红支出，这是不是就大幅削减了虎牙业务试错的底气呢？
而且如果未来虎牙暂缓分红计划或不分红，那么现在涨上去的这部分估值，还能维持得住吗？
对于这一不合常理的动作，有投资者猜测，分红可能是平衡股东利益与虎牙独立运营的折中方案。但是别忘了，虎牙的大股东是腾讯，腾讯差这三瓜两枣的分红吗？
而且有意思的是，现在不只是虎牙，就连斗鱼也在疯狂分红。
过去一年多，斗鱼在业绩承压的背景下，同样也大手笔派息了约6亿美元……
这也不禁让人怀疑，虎牙斗鱼们是不是在为了私有化合并做准备？
毕竟去年9月份就有消息传出，36氪游戏表示有知情人士透露，腾讯投资部和虎牙、斗鱼高层分别见面，商谈合并事宜，但随后向斗鱼、虎牙分别求证，双方否认有相关计划。
不过从实操层面来看，现在虎牙+斗鱼也早就不具备了直播行业的垄断地位，并且电商直播的崛起，B站、抖音游戏直播们来的后来者居上，还使得整个行业的竞争格局也有了点攻守易型的意思。
甚至悲观点说，现在虎牙+斗鱼的合并能不能解决眼前的增长问题，恐怕都充满着不确定性。
就像前边分析的张大仙从虎牙跳槽至抖音后粉丝数暴涨，现在抖音、B站们甚至都不用主动培养主播，仅靠流量规模和商业化想象力就足以把虎牙的专业主播人才虹吸过去，并且还是兵不血刃的那种。
这让虎牙+斗鱼拿什么守住主阵地？
如果未来虎亿计划不能兑现“未来三年……为游戏商业化主播分成100亿”，那么现在虎牙们所做的，就很有可能成为抖音们的嫁衣。
所以，无论是为了长远增长，还是为了不被腾讯“放弃”，我认为虎牙都不应该把鸡蛋放在同一个篮子里，还需要寻求第三增长曲线。
比如像B站那样，不仅做游戏分发销售渠道，同时自己也做游戏开发商，寻求“暴富”的机会。
要知道，搜狐靠着天龙八部游戏，B站靠着8/9年前独家代理的《Fate/Grand Order》和《碧蓝航线》，都连续吃了好几年的老底。甚至现在不少投资者对B站的看点，也放到了最新推出的一款SLG（策略类游戏）——《三国：谋定天下》上。
可见，一款爆款游戏是能够帮助虎牙们逆天改命的。
而且作为游戏直播平台，虎牙对于用户的游戏偏好应该是更加敏锐的。如果能借此实现反推，那么未尝不能为虎牙再多增加一条更稳定，也更具想象力的增长曲线。
但在这方面，游戏开发是大股东腾讯的主战场，虎牙能不能摆脱游戏渠道的定位，还要看腾讯的意思。
毕竟，腾讯一直是给人、给资源，但好像就是没有让虎牙重点发力游戏，这背后是不是有某种战略考量？我们不得而知。
不过对于现在的虎牙来说，与其大手笔的撒钱分红，也确实不如去摸摸腾讯的底线，在试错中寻找更多新的可能……
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